国信证券-深度报告：卓越教育集团（-K12素质教育转型标杆，深耕华南行稳致远

　　K12素质教育转型标杆，深耕华南行稳致远。卓越教育集团（03978.HK）是一家专注于华南K12教培的综合性教育公司。双减后完成K9转型，目前业务涵盖K9素质教育、高中辅导、全日制复习等，2024年公司实现收入11.02亿元/+125%，三大业务占比分别为65%/16%/19%。公司采取深耕华南市场的战略，以广东为核心市场加密网点，在深圳、佛山等城市持续渗透。

　　K12教培分类监管常态化，合规是K12教培企业健康发展的红线。分类监管强化，对违规学科培训采取吊销资质、罚款等惩戒措施，同时有序推进非学科审批。在“双减”意见整体框架下，地方出台具体执行细则，如广东省发布细则明确分类鉴定方法，本土企业具备相对优势。

　　广东K12教培：湾区红利显著、区域龙头崛起。1）市场规模：受益于领先的出生人口以及随迁子女群体，K12教培消费群体庞大，测算2030年广、深、佛三市有望达到230/ 230/110亿元规模。2）竞争格局：“双减”后供给出清&常态化监管，市场份额头部集中，测算广深CR5均已超10%，远超双减前。公司受益于齐全牌照及本土口碑、持续加密网点，广州市占率具备明显优势。

　　成长看点：1）高续班率支撑招生增长：2024年公司续报率同比+3pct，预计2025年春季已达91%。高续班率是市场对产品质量的肯定，也是学生留存和转介绍基础。预计公司续报率稳中有升，支撑2025年单点科数17%以上增速。2）广州周边城区仍有较大空间，深、佛份额有望持续提升：公司广州网点集中在核心老城区，而近年中考人数增长最快区域门店密度（按网点数/每一千中考人数）相对靠后，若按核心城区密度静态测算，中期可新开78%网点。深圳、佛山网点数暂未恢复双减前。3）I01编程课程契合人工智能教育热点需求，有望在“卓越大语文”之外再造新王牌课程，提升单人报科数。

　　卓越教育集团（03978.HK）是一家专注于华南K12课外教育培训服务的综合性教育公司。自1997年成立以来深耕华南地区，双减前曾逐步拓展至全国市场。集团依托卓越教育、万蝶教育、嘀嗒成长中心等直营品牌提供教学服务，核心业务涵盖小初素质教育、高中全学科培训、全日制复习等领域。凭借超过20年的本土化运营经验与教研积累，其通过标准化课程体系、师资培训机制及智能教学管理系统构建竞争壁垒，发展成华南地区领先的上市教育企业。“双减”后，公司持续优化业务结构，探索科技赋能与素质教育融合的创新路径，巩固华南市场布局。2024年全年公司实现收入11.02亿元/+125%，实现净利润1.92亿元/+114%。

　　卓越教育集团从广州区域学科辅导龙头出发，历经跨区域扩张、政策冲击与合规转型，通过业务多元化和科技赋能实现韧性增长。具体来看：

　　此阶段公司以学科辅导为核心，构建了中考、高考复读及个性化辅导三大业务线，覆盖广州市内不同层级学科培训需求。1997年卓越教育经广州市教委批准成立，专注中小学课外辅导，初期以广州为基地；2000年时成立卓越高考学校，布局全日制高考备考赛道。2002年入选全国教育科学“十五”规划课题实验学校，教研能力获官方认可。2005年时成立卓越中考学校，布局全日制中考备考赛道。2006年时推出一对一个性化辅导中心，切入高端定制化教学市场。据多知数据，2006年卓越教育营收规模已接近2000万元，同时2006年附近年份保持60-70%的复合增长率。

　　同时，在2006年，卓越教育已开始尝试打造高价、重服务类产品进行差异化竞争。据多知数据，2006年广州一般培训机构一个学期学费为150元，而卓越自研教材、讲义，并配套定期家访及召开家长汇报会的产品定价为500元；同时公司早期核心教师（如创始人唐俊京、周贵等）也以中高考专家等身份频繁曝光，卓越名师课程形象渐入人心。

　　2007年-2021年：资本助力跨区域扩张，探索分级教学、素质教育及在线教育，“大语文”品牌逐渐深入人心

　　此阶段公司在多轮资本助力下开启了跨区域扩张进程，并在2018年成功于香港联交所上市。2007年，经过十年的广州深耕，公司开始尝试跨区域扩张，于佛山建立第一所跨区域分校。2008年，卓越历程获独立第三方深圳达鑫投资1600万元，2010年获来自红杉中国的约6800万元B轮融资。在2009-2011年间逐步进入上海、东莞、珠海、深圳及中山等地市场，据新浪2011教育盛典，截至2011年末，公司包括中高考学校在内共计已有80余个教学网点。并在后续2017年，进一步拓展至南宁及惠州等地。2018年公司成功于香港联交所上市，成为华南首家上市K12教育机构，并在2019年归母净利润同比增长146.9%达1.35亿元。

　　在课程设计上，打造分级教学模式，探索素养教育与在线教育。此前卓越教育更加聚焦于“培良”，鼓励学生优先报名薄弱课程与注重综合素质培养；2008年，卓越教育为顺应市场需求，增加了分层式教学，推出提高班、培优班、尖子班等“培优”班型。2014年，面对新高考改革，卓越教育开始布局素质教育，推出培养小学生文学素养的“卓越大语文”、以及幼小衔接综合能力培养“巧问教育”、“少儿英语”等。2017年，卓越教育于在线教育领域也作出诸多尝试，包括双师课堂、卓越云平台（ToB服务平台）、智能笔、牛市帮（在线一对一教学系统）等；同时也基本形成了优学、英才、全日制的三大事业部体系。

　　2021年“双减”前，卓越教育集团学科辅导业务是主要的业务构成，同时素质教育与全日制复习作为辅助板块初具规模，核心覆盖的年龄段为小初。2021年公司全年营收18.99亿元人民币，同比增长12.5%。其中，辅导项目（含小班辅导与个性化辅导）、全日制复习项目（即复读学校）、素质教育三大板块分别实现收入16.62亿元（其中小班辅导实现收入9.15亿元，个性化辅导实现收入6.44亿元）、1.62亿元、0.74亿元，分别占比87.5%/8.5%/3.9%。

　　2021年至2025年，公司在双减政策冲击下，坚定推动政策合规化转型，实现了从K12全科培训向K9素养教育、高中辅导、全日制复习三大业务均衡优质发展的成功跨越。据公司公告，义务教育培训产生的收益占公司2020财年及2021年前六个月收益总额的80%。双减政策落地后，公司果断剥离K9学科培训业务，当期归母净利润亏损达3.25亿元。

　　面对行业剧变，公司依托区域品牌优势与前瞻布局，加速推进K9素养教育+高中辅导+全日制复习的业务体系：

　　1）K9培训9大素养产品通过非学科鉴定，完成合规化转型，实现快速修复。公司依托强语文基因升级推出卓越编程、奇趣小记者、思考星球、嘀嗒文学、文学美育、躬行实践、双语文化、多元思维、社会科学素养等9大产品，以上产品2022年成为广东省首批通过教育主管部门非学科鉴定的素质产品。合规化转型后，凭借高质量教学成果及历史积累的品牌口碑，2024年公司表内素养教育服务实现收入7.13亿元人民币，同比增长412%。

　　2）高中辅导业务发挥传统优势，业务收入持续较快速增长。针对高中的学习进度、课程难度、高考重难点和学生特点实现精准化教学，班课采用分班制教学，此外也开设个性化业务。2024年高中辅导业务收入达1.81亿元人民币，同比增长25.2%

　　3）全日制复习业务稳健。公司基于2000年创办的复读办学基因，卓越教育打造中高考复读产品矩阵，涵盖中考复读（面向广东省和上海市）、高考复读（全国I卷考生均可报读）、艺考文化课、职教高考（备考春季高考）班四大方向。2024年全日制复习业务收入2.07亿元人民币，同比增长0.9%。

　　2021年“双减”之后，监管压减学科类校外培训，公司面向小初的学科辅导合规转型为素质教育。素质教育业务成为最大营收板块；高中辅导业务及全日制复习业务受冲击较小，持续健康发展。2024年公司全年实现营收11.02亿元，其中素质教育、全日制复习、辅导项目分别实现收入7.13亿元，2.06亿元，1.81亿元，分别占比64.7%/18.8%/16.5%。

　　课程体系VS双减前，卓越教育K9业务完成了素养业务的转型。旗下的课程尝试融汇跨学科的知识，由提升单一课程的分数向提升学生综合素养和培养思维能力转型，在结课后的测评环节，也由过去单纯的考试形式，转向更加多元化的输出展示，例如书法、写作评比等等，公司旗下首批课程也能够顺利通过广东省首批非学科鉴定。截至2025年7月，公司素质教育课程分为四大板块，分别是卓越“元语宙”、多元思维、双语文化、I01编程。

　　以小班制教学为主，因此课程收费相对高。卓越教育的素养课程按照年级和科目不同而有所差异，价格约在150-260元之间，高于广州线元/课时·人次的定价标准（但公司课程单节课程时长约110分钟）。班级容量相对较小，一般设置在20-26人之间，但目前平均班级人数大概在13-18人左右，仍有较大提升空间。

　　1）卓越“元语宙”为文学素养类素质课程，包含嘀嗒文学、文学美育、奇趣小记者三门具体课程。嘀嗒文学侧重于精读思辨名著（如探讨“项羽乌江自刎是否值得”），引导学生深入文史脉络、培养文学素养；文学美育相对综合全面，课程体系覆盖阅读、作文、多元体验（如角色扮演、做手工等）等多方面；奇趣小记者侧重于提升学生的表达能力。

　　2）多元思维课程是以“培养善思考爱探索的理性思维”为目标，跨领域，跨学科话题式的学习课程。本课程聚焦科学、艺术、经济、文化、天文、体育、生活等领域，通过做手工、简单实验等培养孩子勇于探索、独立思考、敢于质疑的科学态度和理性精神，核心在于帮助学生树立解决问题的思维，而非做题思维。

　　3）双语文化课程，是专为6-16岁孩子设计的国际素养课程。课程立足于日常生活，社会话题及世界文化历史等不同的话题单元，通过不同的题材，不同体裁的阅读精读，开展项目式、探究式的主题实践活动；通过引导孩子思考讨论，自由交流，提升语言综合运用能力及表达能力，突出培养学生的文化素养及思辨素养。

　　4）I01编程是卓越教育旗下的青少年编程教育子品牌。自2022年新课标发布起，卓越教育率先对标新课标进行青少年编程教育产品的研发和迭代，以四大核心素养为出发点，致力于培养具备计算思维、建模思维、工具思维的学术探究型、科技创新型人才。凭借卓越教育27年的教育积淀与大量资源投入，I01编程具备更懂教学、更懂新课标、更专业的优势，为孩子规划学业与素养双赢成长的双线体系。对于低龄段的孩子，人工智能编程课程旨在进行AI、编程教育的普及；在中高年段，设计了信息科技、信息学奥赛的双线产品，涵盖图形化编程、Python编程、C++编程等课程。

　　双减后，卓越教育集团的辅导业务主要聚焦于高中阶段，其核心构成包括高中小班课外辅导、高考个性化业务等。

　　卓越教育集团的全日制业务已形成覆盖中高考复读、艺考生文化集训、职业高考的全链条服务体系，根据官网，截至2025年7月，公司在全国运营5个中考复读学校、4个高考复读学校，主要分布于广州及上海等核心城市。包含住宿费、资料费在内年收费在7-10万之间，根据年龄段及成绩进行差异化收费。

　　政策回顾：从升学端招生方案及教育部相关条例看，民办复读业务政策环境仍相对宽松。2002年《教育部关于加强基础教育办学管理若干问题的通知》中明确指出自2003年秋季开学起，各地公办高中不得占用学校正常的教育资源举办高中毕业生复读班，也不得招收高中毕业生插班复读，但没有禁止民办高中及培训机构承接这一需求。在复读生招生层面，目前没有明文要求对复读生实行减分等歧视性政策，高校录取分数线应与应届生无异；仅部分城市出于保护本地学生的目的，在中考复读层面有所限制，如深圳仅深户学生可以再次参加中考。

　　需求市场：受广州市内普高招生扩张影响，目前初四业务需求承压，但从高考端来看复读考生规模增长迅猛，有望实现对冲。2025年全国高考报名人数1353万人，而2024年全国普通高中毕业生约904.95万人（按照2021年普通高中入学人数计算），差值448.05万人为2024年参加高考的复读生及中职考生数量，约占全部高考报名人数的30%，规模体量相当庞大，且保持增长趋势。从中考端看，近年受普通高中扩张影响，需求相对高考复读有一定压力。

　　对于K12教培行业而言，全国化布局和本土化深耕是两种路线，通常难以同步实现，需要企业在不同发展阶段进行策略性平衡。全国化依赖统一的、标准化的产品模型和师资体系实现规模效益，本土化则要求教培服务实现高度个性化的知识交付，需深度匹配本地学情，如教材版本、教学进度、考试政策等。特别是中考以各地自助命题为主，有别于全国统一命题的高考，使得全国化机构若要实现为各个区域定制教研，成本较高。因此，可以说全国化和本土化是两个相对难以兼顾的方向，若侧重本土化，则会牺牲扩张速度，侧重全国化则需要实现标准化而难以精准契合本土需求。“双减”前，K12学科培训盛行，需求基本围绕中高考备考，标准化产品适配度高，叠加资本驱动高营销，能够助力全国化企业快速进入新市场。全国化布局的教培企业，意味着强大的融资能力、标准化管理能力和品牌号召力，双减前市场给予能够全国化布局的企业更高的定价，反而可能会认为“区域深耕”是缺乏全国化能力的次优选。

　　但在“双减”后，本土化深耕战略越来越值得被重视。具体来看，我们认为有以下驱动因子：

　　1）常态化监管与区域制定监管执行细则，跨区域布局难度提升。虽然全国层面对双减后的校外培训有统一监管框架，但“双减”具体实施细则由各地制定和执行，例如对机构是否为非学科类培训的判定由区域执行。

　　2）全国化巨头转型，本土化企业发展空间更为充沛。头部企业双减后大规模关停学科业务，战略重心转向素质、职业教育、出海或科技，虽随着通过素质教育转型逐步实现回补，但相较双减前竞争格局已发生较大变化（具体我们将在行业分析部分进一步论述），其留下的市场空间和人才资源为本土机构提供了机会。

　　3）市场需求分化及消费决策周期拉长，本土机构的“高信任度”优势更为突出。素质类课程的需求本身更具地域文化特色和个性化，例如K9的体育类培训一定程度上和当地中考体育项目挂钩。同时在学科培训受限、经济环境影响下，家长付费更理性，更追求确定性和实际效果，深耕本土、口碑扎实、服务精细的机构往往在当地积攒了较强的信任度。

　　4）行业运营逻辑从“流量规模”到“质量效率”转型。依靠资本输血、低价引流、大量广告投入实现快速扩张的模式难以为继，盈利能力和健康的现金流成为核心诉求。

　　目前阶段，卓越教育选择深耕大湾区市场，是综合时代背景与自身基因的较优选。1）卓越教育依托深耕华南20余年的品牌优势，率先完成转型，其9大素质教育产品通过广东省首批非学科鉴定，区域内牌照优势明显；2）教师团队相对稳固，具备多年深耕大湾区经验，同时也能定制广州市内中考模拟考试的相关服务；3）本土品牌效应强，广州、深圳、佛山家长认知度高，市场传播度广。基于此现阶段卓越教育集团大湾区市场内扩张更为顺畅，截至2024年底，公司收入虽暂未恢复至双减及疫情前，但归母净利润已超越2019年水平。

　　卓越教育集团的“All in AI”战略是其通过深度整合人工智能技术重构教学、运营与生态的核心转型路径，旨在以技术赋能教育全链条，实现效率提升与个性化服务升级。自主研发适合教育场景的垂直应用，为学生、老师、管理团队赋能，为老师与学生提供更高效、更优质的教学及学习场景，成功上线多款AI智能体，初步形成内部AI智能体生态系统。

　　卓越教育集团研发的“鲸准教”系统是一款基于AI技术的智适应教学产品，通过全流程数据打通，实现“精准教、高效学、智慧管”三位一体的个性化教育解决方案。1）精准教：课前基于大数据学情树指导教研，课中通过AI智能推送分层练习（覆盖1000+教师、20万堂课），课后根据学情布置个性化作业，实现班级教学中的“千人千面”。2）高效学：利用自适应推题与学情树构建个性化学习路径，AI学习导师智能分析薄弱点并生成定制学习计划，通过高效错题管理提升学习效率。3）智慧管：依托20年毕业班管理经验，AI算法为每个学生定制提分目标及学习计划；教学数据可视化支持多维度（学段/校区/学科）学情分析，并通过智慧教室实现课堂行为归因与教研优化。该系统深度融合数据驱动与AI技术，以精准分层教学为核心，兼顾效率提升与科学管理，形成闭环教育生态。

　　卓越教育集团创始人团队合计持股54.22%，激励计划绑定核心团队。截止2024年报披露，唐俊京（20.38%）、唐俊膺（16.94%）、周贵（16.90%）三位联合创始人合计持股54.2%。此外公司近期分别于2024年4月30日、10月28日以及2025年6月23日授予552/69/54名员工以5800万/277万/191万份受限制股份单位，通过股权激励计划绑定核心团队。

　　管理层深耕教育行业，分工明确引领战略升级。董事会主席兼行政总裁唐俊京统筹全局，其胞弟唐俊膺（执行董事兼高级副总裁）主攻创新业务，周贵（执行董事兼高级副总裁）专注运营落地，三人自1997年创业至今协作稳定，信任纽带强化管理稳定性。

　　2025年1月3日，公司进一步发布三年派息计划，计划于2024年、2025年、2026年三个财政年度，将对应年份的派息比率提升至上一财政年度的50%/60%/70%，并每年通过末期及中期股息分两次派付。

　　教培行业是伴随市场经济体制建立、义务教育普及产生并飞速发展的，但其后监管措施也接踵而至。1993年国家颁布《中国教育改革和发展纲要》，提出在全国普及九年义务教育，至2010年初中、高中阶段毛入学率分别提升至100%、82.5%，义务教育的普及客观上为教培提供了稳定的客源。与此同时，在激烈的人才市场竞争中，学历、院校排名逐渐成为用人单位选拔人才的硬性条件。回首过往20逾年，教培行业的不断壮大，是普及义务教育、市场经济体制建立等因素共同作用的结果。教培行业飞速发展同时，主管部门也加强了对行业的监管。2018年以来，监管部门对教培行业经营也逐渐提出更多要求，教培行业也经历了“2018年合规性提升”——“2021年双减落地，义务教育学生减负”——“2023年正视需求与常态化分类监管并行”三大阶段。

　　2021年7月，“双减”政策出台，广东省积极响应，义务教育学科培训供给大幅出清。2021年初政策监管趋严已有征兆，3月两会期间多位人大代表以及委员提及对校外培训机构的治理；6月教育部办公厅成立了校外教育培训监管司；2021年7月中央办公厅、国务员办公厅颁布《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，政策意在全面规范校外培训行为，各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作。广东省积极响应，据2022年1月，广东省教育厅“双减”工作新闻通气会所述，义务教育阶段线下学科类培训机构数量压减率96%，线上学科类培训机构压减率86%。

　　2021年7月，为进一步规范校外培训，防止隐形变异违规开展学科类培训活动，教育部印发《义务教育阶段校外培训项目分类鉴别指南》，从培训目的、培训内容、培训方式、结果评价等多方面定性鉴别依据，并且要求省级教育行政部门要对本地培训项目分类鉴别工作进行统筹规范。广东省积极响应、明确划分界限，2021年《广东省中小学校外培训项目学科和非学科类别鉴定工作指引（试行）》中指出，素养培训提供的内容在义务教育课标内的占比＞50%，视为具有学科类别属性特征。

　　2022年底，基于分类鉴别工作的持续推进，监管部门正视需求与强化分类监管并行，对违规学科培训采取罚单惩戒，对非学科培训合规机构加速审批牌照。2022年12月，教育部等十三部门出台《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》，指导思想明确“全面规范非学科类培训，使其成为学校教育的有益补充”；2023年9月，国家出台《校外培训行政处罚暂行办法》（10月15日起实施），政策意在让合规机构受到保护、违法者收到惩戒；2024年2月，教育部颁布《校外培训管理条例（征求意见稿）》，义务教育学科培训延续了强监管态度（限制营利性、培训时段等），但未限制非学科类培训以及高中学科培训以市场化形式运营，实际是肯定了K9学段转型方向及高中学科的渐进放松，明确了校外培训成为学校教育有益补充的基本定位。2024年4月11日深圳市福田区召开了加快审批中小学生非学科类校外培训机构宣讲推进工作会，提及“优化流程、加快审核，对达标的教培机构应批尽批”，但在文件中受理范围仅明确为体育、文化艺术、科技等非学科类培训的校外培训机构；同年4月16日，北京“双减”专项行动启动会中，明确加快实现非学科类机构“应批尽批”。

　　小结：目前监管并非完全放开，而是走向常态化分类管理，合规成为教培机构健康持续发展的基础。伴随一系列具体监管细则的出台，现阶段K12教培合规边界相较于2022年更为清晰，同时也有诸多机构完成由学科类培训向素养类培训转型，重新实现合规化供给。但目前政策环境并非回到“双减”前，上文我们通过对现阶段监管政策的梳理，对学科类、非学科类教培的分类监管已逐步常态，对于头部K12教培而言，适配各地监管执行细则是合规经营的底线，因此在目前的政策环境下教培企业实现跨区域布局的难度相较“双减”前预计会有明显上升。

　　2021年“双减”政策落地后教培行业商业模式剧变，义务教育阶段学科培训自此退出历史舞台，但针对K9新业务模式也在积极适应新监管环境，如K9客群虽不再允许做学科培训，但取而代之素养培训却呈现强劲增长态势。本章节我们尝试测算监管新常态下广东省内K12教培行业（小初素养+高中学科培训）的市场规模，核心思路仍为K12课外培训市场规模=K12在校生人数x渗透率x客单价，其中将市场拆分为小学、初中和高中培训市场，具体测算思路如下：

　　广东省X年的K12在校生人数：若计算第X年的K12在校生人数，测算逻辑为分别加总第N年新出生人口*对应学段毛入学率+外省户籍随迁子女人数，其中N取值为（X-12年至X年）。我们从广东省统计局拉取2000年至今年新出生人口，测算仅基于出生人口的K12适龄人口数，并与官方统计年鉴进行对照，要略低于官方统计人数220-250万人。我们分析这部分是外来务工人员随迁子女带来的增量，假设每年保持稳定，按照上述算法可得2025-2030年K12在校生人数分别为1879/1895/1903/1895/1885/1892万人，整体在校生人数规模维持稳定。同理，测算广州2025-2030年K12在校生人数约213/215/216/242/214/213万人。

　　参培率：据2019年CIEFR-HS中小学在校生样本估计，全国平均有24.4%的中小学生在2018—2019学年参加过学科类校外培训；分学段来看，小学学科类校外培训参与率为25.3%，初中为27.8%，高中为18.1%，各学段参与率均在升学前期出现高峰，学科类校外培训仍旧以升学为主要驱动。其中头部城市受益于丰富的教培资源，参培率显著高于下沉市场。我们分析近年伴随着供给逐步向素养课程转型，实现回补，参培率逐步回到2019年水平，并有望实现持续增长。

　　客单价：参考CIEFR-HS中小学在校生样本数据，参与学科类校外培训的学生家庭的年平均支出为8438元（中位数为3000元），城镇地区年平均支出接近1万元，为农村地区的3倍左右。各地中学阶段的补习支出普遍高于小学，高中普遍高于初中，除去2020年在线化率提升导致客单价结构下滑外，我们判断客单价会以持平略高于CPI增速稳步提升。

　　K12 课外培训市场规模：需求刚性、参培率回暖，2025 年市场规模有望恢复达到双减前状态。参考上文参培率、客单价相关假设数据，市场规模测算数据如下，“双减”后行业供给出清导致 K9 参培率锐降，尽管高中阶段需求韧性较强，但K9 市场占比更大。但 2022 年下半年以来，监管政策趋于稳定、教培公司商业模式转型初有成效，K12 学科培训（含素养）市场逐渐焕发生机，2025 年时行业有望恢复至“双减”前时状态。

　　双减前华南地区市场分散，按收益计算CR5约为4.9%。根据弗若斯特沙利文数据，2017年华南地区市场规模682亿元，按收益规模排序CR5约为4.9%，前五大品牌分别为卓越教育集团、新东方、好未来、思考乐教育、学大教育，市占分别1.6%/1.2%/0.9%/0.6%/0.6%，格局相对分散。此外华南地区还有东莞星火、广州明师、深圳邦德等K12教培机构规模居前。

　　双减后行业头部竞争格局生变，卓越教育集团市占优势进一步扩大。由于双减后已无公开资料或报告对华南K12教培市场规模和格局进行分析判断，我们根据现有信息对华南地区主要品牌的规模和市场竞争格局进行大致估算。

　　1）店均收入：根据2024年上市公司营收规模及门店数量测算出店均收入。其中新东方、好未来分别使用最新财年数据，并且新东方按照K12业务在2024财年全年收入中的占比（约46%）折算、好未来剔除内容服务业务数据。

　　2）广州、深圳门店数量：我们根据2025年7月最新数据进行测算，其中新东方、学大教育根据官网、官方APP“找校区”功能统计门店数。思考乐、好未来、卓越教育集团统计大众点评公开门店数据。

　　行业集中度提升，卓越教育集团广州市占率预计已优于“双减”前。受益于尾部机构出清，我们测算CR5显著高于2017年华南市场水平，广州、深圳两城分别为13.1%/10.5%，深圳要略低于广州，我们预计主要系未上市的桃李未来、蓝天教育等地方品牌承接了双减后部分头部机构流失的名师；根据大众点评公开网点数据，2025年7月，桃李未来和蓝天教育分别具有16/25家网点。卓越教育集团在广州的表现额外突出，预计系受益于广州网点的快速加密，以及教学质量支撑店效维持在可观水平。

　　基于以上分析，我们认为卓越教育集团在广州市场的领先地位已经较突出。值得关注的是，其广州市场占有率甚至已超越‘双减’前水平。考虑到教培行业传统上格局分散，市场普遍关注：若公司未来持续深耕广东省内市场，还能创造多少增长空间？以下是我们对这一核心问题的思考：

　　教师产能持续扩充，单网点入口端学生覆盖面提升。同时素质教育转型后公司积极扩充教师团队，截至2024年末旗下雇员人数已达3072人，恢复至2021年水平。单网点入口端学生覆盖面提升，有望实现招生人数增长。

　　核心指标续读率创下新高。根据公司2024年年报，续读率创历史新高，较2023年提升3pct。根据2020年年报，公司续读率曾达88%水平；续读率提升也进一步推动量价齐升，2024年报读科数同比增长396%，同时课程单价提升3.2%。

　　续读率是K12教培机构的重要经营指标，其同时会影响到收入、业绩、现金流等多个方面。暑期为校外培训需求的集中爆发期，K12教培行业经过数十年发展逐步形成了“暑期蓄水引流、逐季转化留存”的打法，即大多在暑期设置价格相对较低的引流班吸引家长入读，再通过效果验证、持续服务来吸引家长续保秋季正价课程。续读率的计算方式为，本期期初续班缴费学生/上期期末在读学生人数。

　　从收入端看，一般而言，K12教培机构全年收入模型可理解为：年收入 = 暑期入口流量×扩科率×客单价×（逐季续读率+逐季转介绍插班生占比）。续读率高，意味着家长对教学和服务质量更加满意，因此相对而言也会更加愿意推荐给身边亲朋好友，因此续读率高、一般转介绍插班生占比也会较高。目前头部机构预计续读率约在65%-80%水平，若在此基础上继续提升3pct续读率，不考虑对转介绍和扩科的影响，也已经能实现全年人数增长3.8%-4.3%。下面我们对单个公司单个网点的年度营收规模就续班率敏感性进行测算，我们假设一个中等规模的网点，暑期预期能实现招生500人次。

　　从利润端看，维持高续读率能够迅速摊薄获客成本。相较收入端，高续读率对利润端的正面影响更为显著。不仅仅是通过收入增长，释放规模效应。进而使得单个学生获客成本较高，而老生续费的边际成本则远小于首次获客的成本。因此维持高续班率的背景下，获客成本有望持续被摊薄。2024年下半年，公司在持续新拓网点的基础上，销售费用率环比上半年下降0.4pct至6.9%。

　　暑期入口端招生低价竞争升温，但教学质量支撑的高续读率中期仍是护城河，我们预计公司续读率有望维持高位并稳中有升。目前市场较关注外部竞争情况，我们分析尾部机构可通过低价竞争获取更多入口流量，可能会对公司的暑期人口增速造成影响。但是教研品牌等仍需要较长时间沉淀，对存量用户续费决策冲击有限。在前文中我们已提到，卓越教育集团具备多年深耕广州经验，同时也能定制广州市内中考模拟考试的相关服务，教研积累丰厚，同时也具备较成熟的“暑秋续报”、“春寒续报”打法，因此我们预计其续读率有望维持高位并稳中有升，后续也有望通过转介绍吸引外部学生回流。

　　卓越教育集团在广州的网点布局呈现明显的区域结构性差异。截至2025年，集团在广州共开设约120余个物理网点，其中白云、番禺、越秀、海珠、天河等核心城区门店占比超过75%，形成高密度覆盖；而黄埔、南沙、花都、增城、从化等新兴人口流入区门店密度显著偏低。这种分布格局与区域人口增长趋势存在错配，根据2025年数据，中考报名人数增速最快的行政区为增城、黄埔、荔湾、南沙区，相对而言都是卓越教育集团门店密度较低的区域。

　　从生源密度与网点匹配度看，广州周边城区存在显著加密空间。根据广州招生考试委员会办公室信息，2025年广州各区中考人数结合门店分布测算：越秀、海珠、天河等区每千考生网点数达2.3-2.7个，而增城、南沙等区不足0.5个。若以增城区为例（考生13023人，门店仅约5家），每店需覆盖近两千名中考考生，结构性优化空间明确。我们假设中期理想状态下，各行政区网点布局密度接近越秀、海珠、天河等区域的平均2.43个/每千考生，则目前来看广州市内中期共计可布局249家门店，较目前仍有接近78%的门店数扩张空间。

　　牌照壁垒或为卓越教育抢占广州周边城区市场份额提供战略窗口期。根据大众点评公开数据以及新东方、学大教育官网提供的校区指引，目前南沙、花都、增城、从化四区中，仅卓越教育集团与新东方实现网点覆盖（从化区为卓越独家布局），而学大教育等机构尚未进入。广州实行的“一区一证”政策一方面提高跨区扩张门槛，卓越凭借先发取得的11个行政区营利性牌照（包括全部外围区域），预计短期来看卓越教育集团在以上区域能具备较为明显的牌照壁垒优势，有望通过提前布局实现率先抢占这些区域的市场份额。

　　深圳、佛山市占率仍有较大提升空间。根据我们上文测算，深圳K12教培市场规模约190亿元，佛山约90亿元，截至2025年6月，卓越教育在深圳仅有26个网点，佛山仅12个网点，覆盖密度远低于广州，同时也未恢复至双减前水平。“双减前”2020年末，公司深圳布局接近40个网点，佛山接近20个网点，公司具备在深圳、佛山跨区域复制能力。同时考虑到目前深圳、佛山CR5水平仍远低于广州，我们认为公司于深圳、佛山份额仍有较大提升空间。

　　卓越教育集团编程课程体系全新升级，深刻植根于人工智能技术的加速发展及其对未来人才需求的重新定义。自2022年起，生成式人工智能的爆发性增长凸显了适应性与灵活性作为未来人才核心能力的重要性，卓越教育集团总裁唐俊京明确指出，教育的关键任务在于培养学生应对不确定性的底层能力。为响应这一趋势，2023年卓越教育发布“鲲鹏少年能力体系”，提出涵盖学习力、创造力、审美力、健康力、沟通力和思辨力的六大能力模型，旨在帮助青少年在AI时代实现自我超越。与此同时，国家政策层面亦同步推进变革，2022年教育部《义务教育课程方案和课程标准》将“信息科技”确立为必修课，聚焦信息意识、计算思维、数字化学习与创新、信息社会责任四大核心素养，强调通过多维度渗透提升学生数字素养。2024年12月，卓越教育集团正式推出I01编程课程。课程体系按照不同年龄段学生需求进行差异化编排，对于低年龄段学生，人工智能编程课程旨在进行AI、编程教育的普及，对于中高年龄段学生，人工智能编程课程不仅限于信息科技素养培养，同时也开设信息奥赛体系培训的竞赛课程产品。

　　编程教育行业部分机构运营波动，为卓越教育开拓编程教育赛道创造了独特的窗口期。编程是衔接学科教育较密切的素养课程，其与信息学奥赛等白名单赛事的强关联性，要求课程具备更加严谨的学术体系和进阶路径，而非浅层兴趣培养。卓越教育集团，作为从学科类培训机构转型而来的机构，在体系化教研上更加具备优势。目前卓越教育集团率先聚焦宣传信奥路径，形成高含金量出口，来实现自上而下的打法，鼓励学生参加信奥CSP-J（入门级）/CSP-S（提高级）赛事。

　　我们采取了相对估值的方法得出公司的合理估值在53.7-57.3亿港币之间，我们对公司的三项主要业务进行拆分，并选取了与公司业务相同或相近的K12线下教育培训公司，如新东方-S、好未来、学大教育、思考乐教育、昂立教育等的相对估值指标进行比较。然而，这一方法目前面临两大挑战：

　　1、业务对标难度较大：可比公司普遍存在多元化布局（如素质教育、职业教育、全日制课程、AI教育等），商业模式的不同，导致估值标准存在差异。较难寻找业务完全一致的标k8凯发官网的，与卓越教育集团的业务完全匹配。

　　2、市场估值分化：K12教培板块因业务结构差异、流动性差异及情绪驱动等多方面因素影响呈现显著的估值分化，例如部分K9教培公司当前估值水平远低于行业中枢，可能会对整体的估值基准造成影响，因此需更加谨慎地看待可比公司的参考意义。

　　因此可比公司的估值表现可能会影响，进而造成对卓越教育集团的估值高估、低估，同时市场情绪变化也有可能造成估值出现较为明显的波动。

　　我们假设公司未来3年收入增长79.1%/19.1%/18.9%，可能存在对公司新招收学生人数预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。

　　我们预计公司未来3年毛利率分别为45.3%/44.9%/44.7%，可能高估公司对营业成本的控制能力，存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。

　　目前公司主要收入以K12教育&复读班为主，教育行业对政策的敏感度高，尽管 2021 年 7 月《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》并未对非义务教育阶段与复读社会考生明确限制，但不排除新的政策变动向非义务教育阶段传导而导致公司股价扰动的可能性。

　　K12教培行业普遍采用预收学费模式，导致公司账面形成大量合约负债（即预收的学费）。高额的合约负债虽然提供了运营资金，但也意味着巨大的未来服务交付义务。公司需要确保有足够的师资、场地和运营能力，在相应期间内有效、合规地履行这些服务承诺。合约负债的顺利转化依赖于持续的学生留存（高续读率）和新招生的稳定。若市场环境变化、竞争加剧或公司运营出现问题，导致学生退费增加或新招生不及预期，可能引发退费潮，对公司现金流和声誉造成冲击。

　　公司正“加速向深圳、佛山等市场布局”，进入新市场必然面临当地现有教育机构的竞争，其品牌影响力、市场份额和获客成本在新市场可能面临挑战。即使在核心的“广州大本营”，公司仍需“持续加密网点”以巩固地位，这本身就反映了区域内市场竞争的存在和持续。网点加密可能加剧局部竞争，增加获客和留存成本，同时我们也关注到行业部分尾部机构为争夺暑期生源，采用低价班课引流的形式。我们认为公司凭借“区域内坚实的品牌基础”和“续读率持续提升”能够维持竞争力，但竞争对手的策略变化、产品创新或价格竞争可能对其市场份额、续读率及盈利能力构成压力。

　　若未来疫情出现反复且防控政策重新趋严，则公司线下培训场景招生和学习空间营业可能受到冲击，对公司经营造成不利影响。

　　K12教培行业格局分散化，导致价格战与营销成本上升，可能挤压公司利润空间。此外，公司虽在华南区域具备口碑优势，但全国性巨头若持续下沉可能分流生源，尤其在深圳、佛山等新拓市场，竞争白热化或削弱其公司利润率。

　　全日制备考业务是公司重要的一块业务，该业务高度依赖中高考复读及艺考培训需求，但近年来广东普通高中持续扩招，叠加职业教育路径多元化（如职高扩招），可能削弱传统全日制备考的吸引力，进而导致业务收入持续下滑。

　　现阶段教育行业正处于 AI 浪潮之中，不排除短期内 AI 对教育行业造成显著影 响，若公司课程研发及软硬件技术研发与适配跟进不及预期，则有可能失去在教育行业中的领先地位，并影响公司长期竞争力。

　　教育行业核心资源之一为师资力量，公司主打的K12教育培训立足于小班教育和一对一教育，尽管对名师依赖性不显著，但若集团总部教研名师出走则可能对公司教学研发造成负面影响，进而影响公司教学质量。